PHẦN BÙ GIÁ TRỊ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

  1. Giới thiệu
Theo nhiều kết quả nghiên cứu công bố thì danh mục cổ phiếu giá trị (value stocks) thu được tỷ suất lợi nhuận trung bình cao hơn danh mục cổ phiếu tăng trưởng (growth stocks). Sự khác biệt tỷ suất lợi nhuận giữa hai danh mục đó được gọi là phần bù giá trị (value premium)3 . các nghiên cứu chứng minh tồn tại phần bù giá trị trên thị trường chứng khoán nhiều nước như Banz (1981); Basu (1983); Stattman (1980); Rosenberg, Reid, và Lanstein (1985); Fama và French (1992); Lakonishok, Shleifer, vàVishny (1994); Fama và French (1995); Fama và French (1996); Porta (1996) đối với thị trường chứng khoán Mỹ ; Chan, Hamao, và Lakonishok (1991) đối với thị trường chứng khoán Nhật Bản; Brailsford, Gaunt,  và O’Brien (2012) đối với thị trường chứng  khoán Úc;  Arisoy (2010) đối với thị trường chứng khoán Pháp . Nghiên cứu rộng hơn đối với mẫu dữ liệu bao gồm nhiều nước cũng cho thấy sự tồn tại của phần bù giá trị như Capaul, Rowley, và Sharpe (1993); Fama và French (1998), De Groot và Verschoor (2002).
Trong một nghiên cứu gần đây về chủ đề phần bù giá trị trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Vinh và Phong (2016) đã chỉ ra yếu tố biến động tỷ suất lợi nhuận thị trường có tác động ngược chiều đến tỷ suất lợi nhuận danh mục cổ phiếu giá trị và danh mục cổ phiếu tăng trưởng, nhưng lại không tác động đến phần bù giá trị. Tuy nhiên, nghiên cứu này không xem xét và chứng minh sự tồn tại một cách có ý nghĩa thống kê của phần bù giá trị trên thị trường chứng khoán Việt Nam mà ngầm giả định sự tồn tại của nó. Vì vậy, bài báo này nhằm cung cấp minh chứng thực nghiệm cụ thể để làm rõ vấn đề: liệu phần bù giá trị có thực sự tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không. Trong đó, chúng tôi tiếp cận vấn đề phần bù giá trị với cách thiết lập danh mục đầu tư tăng trưởng và danh mục đầu tư giá trị khác với Vinh và Phong (2016), theo hướng thể hiện rõ hơn sự khác biệt tỷ suất lợi nhuận giữa hai danh mục .
Bài báo có một số đóng góp về mặt khoa học và thực tiễn . Đóng góp đầu tiên của bài báo là góp phần làm giàu kho tàng học thuật trong nước về chuyên đề phần bù giá trị. Hơn nữa, bài báo cung cấp thêm những hiểu biết về sự tồn tại phần bù giá trị và có thể có đóng góp trong việc cung cấp thêm cơ sở khoa học để các nhà đầu tư xem xét lựa chọn chiến lược đầu tư giá trị trên thị trường chứng khoán Việt Nam
2. Cơ sở lý thuyết
Banz (1981) nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận với quy mô của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1926 – 1975 . Tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu tính theo tần suất tháng, các danh mục quy mô nhỏ và quy mô lớn được cập nhật mỗi năm . Kết quả chỉ ra cổ phiếu các công ty quy mô nhỏ có tỷ suất lợi nhuận cao hơn và rủi ro cao hơn cổ phiếu các công ty có quy mô lớn. Tác giả chỉ ra hiệu ứng quy mô là bằng chứng chứng minh mô hình còn bỏ sót các yếu tố khác có tác động đến tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu.
Basu (1983) nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa yếu tố EP , quy mô với tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1962 – 1978 . Các danh mục được thiết lập vào ngày 1 tháng 12 năm trước, tỷ suất lợi nhuận tính theo tần suất tháng, mẫu nghiên cứu được phân chia thành các danh mục cổ phiếu theo nguồn phân vị. Kết quả cho thấy cổ phiếu các công ty có giá trị tỷ số E cao thì có tỷ suất lợi nhuận cao hơn cổ phiếu các công ty có giá trị tỷ số E thấp Kết quả cũng chỉ ra cổ phiếu các công ty có quy mô nhỏ thu được tỷ suất lợi nhuận cao hơn cổ phiếu các công ty có quy mô lớn, tuy nhiên sự khác biệt này không rõ ràng như yếu tố E.
Stattman (1980) và Rosenberg, Reid, và Lanstein (1985) cho rằng tỷ suất lợi nhuận của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán có mối quan hệ tương quan dương với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu và giá trị thị trường của nó, đó là tỷ số ụ th , với những cổ phiếu có giá trị tỷ số cao sẽ đem lại tỷ suất lợi nhuận cao hơn những cổ phiếu có giá trị tỷ số thấp
Chan, Hamao, và Lakonishok (1991) mô tả sự khác biệt dữ liệu chéo của tỷ suất lợi nhuận trên thị trường chứng khoán Nhật Bản dưới góc độ hành vi của bốn biến cơ bản: E , Size, BM, và CP . Nghiên cứu lần lượt từng biến với dữ liệu từ 11 đến 188 Kết quả chỉ tồn tại mối quan hệ giữa các biến cơ bản và tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng trên thị trường chứng khoán Nhật Bản: cổ phiếu các công ty quy mô nhỏ mang lại tỷ suất lợi nhuận cao hơn so với cổ phiếu các công ty quy mô lớn danh mục bao gồm cổ phiếu các công ty có giá trị tỷ số cao có tỷ suất lợi nhuận trung bình tháng cao hơn 1,58% so với danh mục cổ phiếu các công ty có giá trị tỷ số thấp. Trong bốn biến cơ bản được xem xét thì và có mối quan hệ ch t ch và biến động cùng chiều với tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng
Fama và French (1992) xem xét mối quan hệ của tỷ suất lợi nhuận với các yếu tố , quy mô, đ n b y tài chính, E của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán giai đoạn 1 62 – 1 8 Kết quả cho thấy thất bại trong việc giải thích tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu trong giai đoạn 1963 – 1990, kể cả khi chỉ dùng để giải thích Trong khi kiểm định lần lượt giữa tỷ suất lợi nhuận trung bình với biến quy mô, đòn bẩy tài chính, EP , BM cho thấy tất cả đều có ý nghĩa . Cuối cùng, tác giả chỉ ra yếu tố BM và quy mô là những yếu tố có khả năng giải thích mạnh nhất tới tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu, vai trò các yếu tố còn lại (đòn bẩy tài chính, EP) bị che lấp khi đưa hai yếu tố này vào mô hình
Arisoy (2010) nghiên cứu về phần bù giá trị trên thị trường chứng khoán thấp giai đoạn 1997 đến 2007. Danh mục cổ phiếu giá trị và danh mục cổ phiếu tăng trưởng được thiết lập theo các tỷ số B M, C P , DP , EP . Kết quả nghiên cứu cho thấy yếu tố biến động thị trường có sự tác động khác nhau đối với tỷ suất lợi nhuận danh mục cổ phiếu giá trị và danh mục cổ phiếu tăng trưởng . Đồng thời, tác giả kết luận rủi ro biến động đóng vai trò quan trọng trong việc xác định phần bù giá trị trên thị trường chứng khoán thấp
Brailsford, Gaunt, và O’Brien (2012) sử dụng nhiều cách thiết lập danh mục khác nhau đ nghiên cứu phần bù giá trị trên thị trường chứng khoán Úc trong giai đoạn 1982 đến 2006. Kết quả cũng khẳng định phần bù giá trị có tồn tại trên thị trường chứng khoán.
Capaul, Rowley, và Sharpe (1993) xem xét mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận và giá trị tỷ số PB (Price/book ratios) của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán 6 nước , Đức, Pháp, Thụy Điển, Nhật Bản, Anh từ tháng 1/1981 đến tháng 6/1992. Theo tác giả, các cổ phiếu có giá trị tỷ số cao là các cổ phiếu tăng trưởng, ngược lại các cổ phiếu có giá trị tỷ số thấp là các cổ phiếu giá trị Kết quả cho thấy cổ phiếu giá trị mang lại tỷ suất lợi nhuận cao hơn cổ phiếu tăng trưởng trong suốt giai đoạn nghiên cứu
Lakonishok, Shleifer, và Vishny (1994) đánh giá tỷ suất lợi nhuận của chiến lược đầu tư cổ phiếu giá trị và chiến lược đầu tư cổ phiếu tăng trưởng trên thị trư ng chứng khoán Mỹ, giai đoạn 1968 đến 1990. Trong đó, tác giả phân loại cổ phiếu giá trị và cố phiếu tăng trưởng theo các tỷ số cơ bản BM, EP , CP , GS (growth rate sale-tỷ lệ tăng trưởng doanh thu trung bình 5 năm) theo thập phân vị . Thông qua kết quả thống kê, tác giả nhận thấy chiến lược đầu tư cổ phiếu giá trị mang lại tỷ suất lợi nhuận cao hơn chiến lược đầu tư cổ phiếu tăng trưởng trong suốt giai đoạn nghiên cứu lý giải theo lý thuyết hành vi, tác giả cho rằng kết quả thống kê thu được là do việc định giá sai của nhà đầu tư . Cụ thể, nhà đầu tư đã định giá quá cao đối với cổ phiếu tăng trưởng và định giá quá thấp đối với cổ phiếu giá trị. Tuy nhiên, thực tế sau đó cho thấy các tốc độ tăng trưởng của các chỉ tiêu đo lường giá trị cơ bản như lợi nhuận, cổ tức, giá trị sổ sách của các cổ phiếu giá trị lại cao hơn cổ phiếu tăng trưởng. Khi đó, các cổ phiếu được định giá lại và kết quả là cổ phiếu giá trị có tỷ suất lợi nhuận cao hơn cổ phiếu tăng trưởng. Tác giả cũng tiếp cận dưới góc độ rủi ro cơ bản nhưng kết quả cho thấy cổ phiếu giá trị không rủi ro hơn cổ phiếu tăng trưởng.
Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Mỹ, giai đoạn 1963 đến 1992, Fama và French (1995) nghiên cứu hành vi về giá các cổ phiếu, cụ thể là mối quan hệ với yếu tố quy mô và tỷ số với tỷ suất lợi nhuận thu được của cổ phiếu . Thống nhất với lý thuyết định giá tài sản hợp lý, cổ phiếu có tỷ số cao thường là các cổ phiếu của các công ty khó khăn và có xu hướng thu được lợi nhuận thấp hơn cổ phiếu có tỷ số thấp thường là cổ phiếu các công ty phát triển tốt và có xu hướng thu được lợi nhuận cao hơn . Hơn nữa, giá cổ phiếu dự báo sẽ thay đổi về tăng trưởng lợi nhuận của cổ phiếu khi các cổ phiếu được sắp xếp theo yếu tố quy mô và BM . Cuối cùng, tác giả chỉ ra yếu tố thị trường và yếu tố quy mô trong lợi nhuận giúp giải thích yếu tố quy mô và lợi nhuận trong tỷ suất lợi nhuận, nhưng yếu tố thì ngược lại Tiếp đó, Fama và French (1996) kết luận phần bù giá trị là phần bù cho những yếu tố rủi ro bị bỏ sót trong mô hình Kết luận này được dựa trên bằng chứng là tồn tại những biến động thông thường trong thu nhập và tỷ suất lợi nhuận các cổ phiếu của các công ty đang khó khăn (distressed firms) mà không được giải thích bởi thu nhập và tỷ suất lợi nhuận của thị trường, kể cả các yếu tố như SMB (smallminus big) và HML (high minus low) gắn liền với phần bù giá trị trong tỷ suất lợi nhuận của các danh mục thiết lập theo các tỷ số BM, EP , CP, hay DP . Kết quả nghiên cứu này cũng thống nhất với mô hình định giá tài sản liên thời gian hợp l (rational ) và mô hình đa nhân tố (AP T) .
Theo Porta (1996), các cổ phiếu có thị giá thấp có quan hệ chặt chẽ với giá trị sổ sách, dòng tiền, thu nhập, cổ tức (là cổ phiếu có quy mô nhỏ hoặc tỷ số cơ bản như B M, EP , CP cao) hay còn gọi là cổ phiếu giá trị thì thu được tỷ suất lợi nhuận cao . Một số nghiên cứu trước chỉ ra cổ phiếu giá trị có thể mang lại thu nhập cao hơn cổ phiếu khác là do các cổ phiếu này rủi ro hơn. Tuy nhiên, theo tác giả, sai sót hệ thống trong kỳ vọng có thể giải thích được tại sao cổ phiếu giá trị có tỷ suất lợi nhuận cao. Tác giả kiểm định sai sót hệ thống dựa trên dữ liệu dự đoán của các chuyên gia phân tích thị trường chứng khoán. Kết quả cho thấy cổ phiếu giá trị được dự đoán thu được tỷ suất lợi nhuận cao là do sự kỳ vọng quá cao đối với tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai.
Fama và French (1998) xem xét sự tồn tại của phần bù giá trị trên thị trường chứng khoán 13 nước: Hà Lan, Mỹ, Nhật B ản, Anh, Pháp, Đức, Ý, Bỉ, Thụy Điển, Thụy Sĩ, Úc, Hồng Kông, Singapore trong giai đoạn từ 1975 đến 1995 . Theo tác giả, cổ phiếu các công ty có giá trị tỷ số , E , , cao
được gọi là cổ phiếu giá trị ngược lại cổ phiếu các công ty có giá trị tỷ số E ,
thấp được gọi là cổ phiếu tăng trưởng. Kết quả chỉ ra tồn tại sẽ khác biệt tỷ suất lợi nhuận giữa danh mục cổ phiếu tăng trưởng và danh mục cổ phiếu giá trị trên cả 1 thị trường nghiên cứu. Đặc biệt sự khác biệt này đối với trường hợp thiết lập danh mục theo tỷ số là 7,68%/ năm .
De Groot và Verschoor (2002) cũ ng xem xét s t n tại c a phần bù giá trên thị trường chứng khoán các nước châu Á mới nổi: Ân Độ, Hàn Quốc, Malaysia, Đài Loan, Thái Lan trong suốt giai đoạn 1984 đến 2000. Trong đó, danh mục giá trị được xác định thiết lập theo tỷ số BM . Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại phần bù giá trị thị trường chứng khoán Hàn Quốc, Malaysia, Thái Lan và ngược lại đối với thị trường chứng khoán Ân Độ và Đài Loan.
Giả thuyết nghiên cứu:
H1: Tồn tại phần bù giá trị trên thị trường chứng khoán Việt Nam khi các danh mục thiết lập theo tỷ số BM
H2: Tồn tại phần bù giá trị trên thị trường chứng khoán Việt Nam khi các danh mục thiết lập theo tỷ số EP
H3: Tồn tại phần bù giá trị trên thị trường chứng khoán Việt Nam khi các danh mục thiết lập theo tỷ số
H4: Tồn tại phần bù giá trị trên thị trường chứng khoán Việt Nam khi các danh mục thiết lập theo tỷ số
3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
3.1. Dữ liệu nghiên cứu
Tương tự Vinh và Phong (2016), dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này là chuỗi chỉ số thị trường (VN-Index) và giá của các cổ phiếu phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) theo thời gian với tần suất ngày . Chỉ số VN-Index và giá các cổ phiếu được thu thập trong giai đoạn từ ngày 01/01/2010 đến ngày 31/12/2014 . Trên cơ sở chỉ số thị trường và giá của cổ phiếu thu thập được đã tính toán tỷ suất lợi nhuận thị trường và tỷ suất lợi nhuận các danh mục cổ phiếu, biến động thị trường dữ liệu kế toán khác đã tính toán các chỉ tiêu thiết lập danh mục như vốn chủ sở hữu, đồng tiền thuần, lợi nhuận sau thuế, số lượng cổ phiếu lưu hành được lấy từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết

Tỷ suất lợi nhuận (Stock return) theo ngày, tháng:

trong đó: r_it là tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu i tại thời điểm t it là giá của cổ phiếu i tại thời điểm t ; P_i;t-1 là giá của cổ phiếu i tại thời điểm (t-1); Income_it là giá trị cổ tức nhận được từ việc nắm giữ cổ phiếu trong khoảng thời gian từ t-1 đến t . Tỷ suất lợi nhuận theo tháng được tính vào ngày cuối tháng.